如何判斷一家上市公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況？這往往是令各位中小投資者最頭疼的問(wèn)題。在這個(gè)信息爆炸的時(shí)代，媒體們往往語(yǔ)不驚人死不休，各類(lèi)爆炸新聞常常難辨真假。上周筆者就看到有自媒體以很“驚悚“的標題和論調寫(xiě)過(guò)一家創(chuàng )業(yè)板上市公司的“并購內幕“，咋一看，令人覺(jué)得這家公司從并購戰略到公司高層都蠢透了。

上市公司的經(jīng)營(yíng)信息，往往隱藏在年報的各項財務(wù)數據中。雖然年報文字數據密密麻麻猶如天書(shū)，但是作為一個(gè)并不甘愿被套路當韭菜的投資者來(lái)說(shuō)，睜大眼睛讀懂財務(wù)數據是非常有必要。今天筆者就以這家上市公司為案例，通過(guò)年報的財務(wù)數據來(lái)分析一家公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況。

先看看基本面：創(chuàng )業(yè)板上市公司鼎漢技術(shù)（SZ，300011），2017年業(yè)績(jì)快報顯示，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.56億元，同比增長(cháng)31.67%，創(chuàng )歷史新高，這點(diǎn)是非常棒的。但同時(shí)也看到，同期實(shí)現凈利潤7699.85萬(wàn)元，同比下降30.77%。

利潤下降，給人的第一印象是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，不免讓人擔憂(yōu)企業(yè)的賺錢(qián)能力。不過(guò)，導致企業(yè)盈利不佳的因素是多方面的，比如受到宏觀(guān)環(huán)境、行業(yè)因素或企業(yè)自身影響。也是從這點(diǎn)出發(fā)，網(wǎng)上出現了質(zhì)疑鼎漢整體經(jīng)營(yíng)情況不佳的聲音。確實(shí)，如果一家公司出現營(yíng)收不佳、應收賬款增長(cháng)過(guò)快或經(jīng)營(yíng)性現金流凈流出為負等情況，那他的經(jīng)營(yíng)情況值得懷疑。

所以，我們也從營(yíng)業(yè)收入、應收賬款和經(jīng)營(yíng)性現金流這三個(gè)指標開(kāi)始，分析一下鼎漢的經(jīng)營(yíng)情況到底如何。做財務(wù)分析的前提，是要保證數據口徑上的統一。比如營(yíng)業(yè)收入和利潤屬于流量類(lèi)數據，所以在做數據比較時(shí)，應該是全年的與全年的比，半年與半年的比，如果拿半年與全年作比較，這是完全不具可比性的。不過(guò)，為了營(yíng)造極大的數據錯覺(jué)博眼球的內容除外。

1、營(yíng)業(yè)收入：總量在增長(cháng)嗎，質(zhì)量在優(yōu)化嗎？

首先，來(lái)看看鼎漢技術(shù)的營(yíng)業(yè)收入情況。

前面我們已經(jīng)介紹過(guò)，營(yíng)業(yè)收入是流量數據，所以，重要的事情說(shuō)三遍：

請保持時(shí)間口徑的一致！

請保持時(shí)間口徑的一致！

請保持時(shí)間口徑的一致！

從上圖來(lái)看，2014-2017年期間，無(wú)論是一年還是半年指標，鼎漢技術(shù)均實(shí)現了營(yíng)收上的突破（雖然2016年業(yè)績(jì)有所下滑）。2017年營(yíng)業(yè)收入12.56億元，同比增長(cháng)31.67%，創(chuàng )歷史新高。對于本期營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)，業(yè)績(jì)快報顯示稱(chēng)，一方面公司在手訂單執行情況相較2016年同期相比有所好轉，另一方面并購而來(lái)的德國SMART及遼寧奇輝電子發(fā)力。值得注意的是，就是在2014年，鼎漢開(kāi)啟了外延并購模式，從海興電纜開(kāi)始了一系列對外并購。

營(yíng)收總量看起來(lái)不錯，但這還不能說(shuō)明問(wèn)題。再進(jìn)一步剖析，營(yíng)收質(zhì)的方面如何呢，我們從細分產(chǎn)品的角度來(lái)看，從鼎漢年報內容來(lái)看，鼎漢的營(yíng)收來(lái)源大致可分為車(chē)輛設備、地面設備及其他三大類(lèi)。

從上圖歷年營(yíng)收來(lái)源組成變化來(lái)看，傳統的主營(yíng)產(chǎn)品地面設備占比在2017年上半年是出現了較好增長(cháng)，突破了40%，達到了45.55%，營(yíng)收比上年同期增加了54.59%，毛利率增長(cháng)了0.64個(gè)百分點(diǎn)。這表明鼎漢的傳統優(yōu)勢產(chǎn)品保持著(zhù)良好的增長(cháng)勢頭。車(chē)輛設備方面，雖然營(yíng)收占比有所下降，但是從數量上看，2017年上半年營(yíng)收達到了2.56億元，也比上年同期增長(cháng)14.85%，這一部分營(yíng)收增長(cháng)的貢獻很多是來(lái)自于鼎漢并購而來(lái)的公司。

這里再延伸一下，鼎漢是最早一批（2009年10月）在創(chuàng )業(yè)板上市的28家公司之一，這么多年下來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然“穩如泰山”。橫向對比來(lái)看，有的A股上市公司往往在主營(yíng)下滑厲害之時(shí)，對外尋求并購標的來(lái)充實(shí)業(yè)績(jì)，而鼎漢不僅保持了傳統核心業(yè)務(wù)持續增長(cháng)，其通過(guò)外延式并購貢獻的營(yíng)收（車(chē)輛設備產(chǎn)品）也在持續發(fā)力。

2、應收賬款：與營(yíng)收相匹配嗎？合作伙伴靠譜嗎？

我們經(jīng)常會(huì )看到“某某之殤”這樣的表述，如果用來(lái)形容財務(wù)數據呢？不管是要預示多么悲劇的結果，還是營(yíng)造一絲悲情的氣氛，我們還是從客觀(guān)理性的角度來(lái)對待財務(wù)數據吧。

前面講了營(yíng)收，再來(lái)看一下應收賬款。在商業(yè)信用的市場(chǎng)環(huán)境中，應收賬款占用的資金是企業(yè)營(yíng)運資金的重要組成部分，也是比較容易形成損失的流動(dòng)資產(chǎn)。因此，管理好應收賬款，對于保持企業(yè)現金流順暢和盈利水平，具有非常重要的意義。同樣，我們也從量和質(zhì)兩個(gè)方面來(lái)分析。

首先，看應收賬款要結合行業(yè)來(lái)看。即行業(yè)特征決定了企業(yè)不同的應收賬款水平。當然，對于主要從事現金性交易的公司來(lái)說(shuō)，沒(méi)什么應收賬款的煩惱。比如餐飲類(lèi)企業(yè)，這年頭，誰(shuí)吃碗牛肉面還會(huì )賒賬呢？

但是，對于鼎漢這類(lèi)做軌道交通的技術(shù)性企業(yè)，特別是建設周期長(cháng)的地面產(chǎn)品占據重要組成部分，應收賬款水平本來(lái)就不會(huì )低。軌道交通行業(yè)細分市場(chǎng)和產(chǎn)品較多，不同產(chǎn)品的商業(yè)特點(diǎn)差異非常大，比如地面產(chǎn)品和車(chē)輛產(chǎn)品就完全不同。因此，是不能簡(jiǎn)單與非同質(zhì)性企業(yè)、行業(yè)做對比，而是應該與企業(yè)自身銷(xiāo)售情況進(jìn)行對比，看看是否匹配以及關(guān)注應收賬款自身的變化情況。

從鼎漢2017年半年報的數據來(lái)，在營(yíng)收同比增長(cháng)30.01%的情況下，應收賬款同比增速僅為8.84%，遠遠小于營(yíng)收增速。再從應收賬款周轉率來(lái)看，為了扣除季節性因素影響，我們都采用同比作比較。

從上圖來(lái)看，2017年鼎漢的應收賬款周轉速度較2016年同期均上升。因此，2017年以來(lái)，鼎漢的應收賬款流動(dòng)速度較快，應收賬款效率在提升，總之，整體質(zhì)量不錯。

應收賬款最怕的問(wèn)題是什么？壞賬，收不回來(lái)怎么辦！

我們來(lái)看賬齡。根據鼎漢2017年半年報，1年內應收賬款占比近7成，都是些小鮮肉應收，說(shuō)明了壞賬損失的可能性小。

再來(lái)看應收的對象。應收賬款既然為對方企業(yè)賒賬，那就要看看對方企業(yè)還錢(qián)的能力如何。一看不知道，原來(lái)鼎漢合作的都是政府和大型國企，典型的信用度高的高富帥型合作伙伴。而且即使是合作的歪果友人，翻翻目錄也是500強等大企業(yè)，畢竟剛收購的德國SMART前東家好歹也是全球光伏逆變器巨頭。

這樣的應收賬款，有啥可擔心的。

3、經(jīng)營(yíng)性現金流：應收賬款來(lái)背鍋？還是其他成本因素影響？

最后到了經(jīng)營(yíng)性現金流情況了。鼎漢在2017年三季度的經(jīng)營(yíng)性現金流出現了較大凈流出，是較為激進(jìn)的營(yíng)銷(xiāo)手段使得應收賬款增長(cháng)過(guò)快，而影響經(jīng)營(yíng)性現金流流入，還是受到其他現金支出活動(dòng)因素的影響呢？

首先，從歷年年報來(lái)看，自2013年起，鼎漢的經(jīng)營(yíng)性現金流持續保持了凈流入。

那么2017第三季度出現較大凈流出是神馬情況？既然我們考慮的是經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流，那么既有有流入，也有流出。首先來(lái)看流入項下，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金為7.91億元，同比增速20.67%，對比同期營(yíng)收8.1億元和增速25.37%，偏差并不太大，看來(lái)，應收賬款并非導致經(jīng)營(yíng)性現金流為負主要癥結所在。2017年第三季度整體的經(jīng)營(yíng)性現金流入8.55億元，增速為17.27%。

再看流出項，經(jīng)營(yíng)性現金流出增加了15.72%，為9.26億元，同比多增6個(gè)多百分點(diǎn)。該細項下，有兩項增加較多，一個(gè)是支付給職工的現金增長(cháng)大（增速35.21%），主要是與上年同期相比合并范圍變更，并入SMART和奇輝電子支付給職工的現金增加，同時(shí)薪酬同比略有調整所致，另一方面是支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金增加（增速24.91%），除了合并范圍變化的因素外，是因為本年中標金額增加，投標保證金增加所致（中標多，這是好事，看來(lái)下期營(yíng)收又添保障）。

綜合上述鼎漢在營(yíng)收、應收賬款和經(jīng)營(yíng)性現金流方面的三個(gè)指標來(lái)看，前兩個(gè)指標都在好轉，第三個(gè)指標，在一些暫時(shí)性影響因素消除以后，可做進(jìn)一步觀(guān)察。所以，整體來(lái)講，鼎漢自2017年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況是在向好的。

既然我們是從財務(wù)角度來(lái)進(jìn)行客觀(guān)分析，為了對鼎漢作出更為科學(xué)全面的評判，我們不僅是關(guān)注單一的指標，更需要采用更為全面的分析方法來(lái)綜合分析，這里要推薦享譽(yù)全球的杜邦分析法。

科普一下。杜邦分析法，是利用各個(gè)主要財務(wù)比率之間的內在聯(lián)系，建立財務(wù)比率分析的綜合模型，來(lái)綜合地分析和評價(jià)企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的方法。采用杜邦分析圖，將有關(guān)分析指標按內在聯(lián)系加以排列，從而直觀(guān)地反映出企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的總體面貌。

凈資產(chǎn)收益率=營(yíng)業(yè)凈利率（獲利能力）×資產(chǎn)周轉率（反映運營(yíng)效率）×權益乘數（反映杠桿）

從上述數據來(lái)看，2017年以來(lái)，營(yíng)業(yè)凈利和資產(chǎn)周轉率都在好轉，說(shuō)明獲利能力和運營(yíng)效率都在改善。

最后，回到鼎漢2017年業(yè)績(jì)情況，雖然營(yíng)收數據不錯，但是盈利指標凈利潤出現了較大下滑，究其原因，還是支出成本費用增加了。用鼎漢自己的說(shuō)法是：2017年，公司進(jìn)入高速發(fā)展、規模擴大后的深度整合階段，公司業(yè)績(jì)受影響有所波動(dòng)，但公司發(fā)展仍穩步向前，收入持續增長(cháng)，新中標訂單、在手訂單均創(chuàng )歷史新高，產(chǎn)品布局進(jìn)一步完善。

公告給出的凈利下降原因：

一是規模擴大導致費用增長(cháng)：隨著(zhù)公司規模不斷擴大、產(chǎn)品布局日益豐富, 公司銷(xiāo)售人員薪酬、差旅費及業(yè)務(wù)招待費有所增長(cháng)；公司本期收購S(chǎng)MART，報告期內因收購該公司及整合產(chǎn)生部分費用；同時(shí)隨著(zhù)公司資金需求逐步加大導致財務(wù)費用相應增長(cháng)。

點(diǎn)評：鼎漢經(jīng)過(guò)前幾年的高速發(fā)展，人員從457人（2012年末）變?yōu)?457人（2016年末），擴大3倍多；總資產(chǎn)8.2億元（2012年末）變?yōu)?3.47億元（2017年三季末），擴大5倍多。隨著(zhù)規模擴大，管理半徑和管理難度加大，各方面費用也相應增長(cháng)。鼎漢2017年提出了全面集團化管理，正如公告中提及，目前處于深度整合階段。

二是收入結構變化導致毛利率降低：受行業(yè)環(huán)境周期性影響，公司全資子公司蕪湖鼎漢軌道交通裝備有限公司電纜產(chǎn)品在整體收入中占比大幅降低，對公司總體毛利水平造成不利影響；同時(shí)2016年末公司在建工程轉固及研發(fā)資本化項目轉產(chǎn)，導致本期折舊、攤銷(xiāo)費用增加；此外公司德國全資子公司SMART由于有重大項目延期，未達到規模效應。

點(diǎn)評：根據公告，鼎漢收入結構變化導致毛利率有所降低，主要原因是蕪湖鼎漢收入下降和SMART有重大項目延期，均為行業(yè)周期性影響導致。

這里，我們需要關(guān)注的重點(diǎn)是，未來(lái)鼎漢是否能夠有效加強集團管理以及費用管控，是否能夠經(jīng)過(guò)深度整合，夯實(shí)基礎，提高效率；同時(shí)，能夠根據行業(yè)周期的變化，做好產(chǎn)品的布局和拓展，未來(lái)更上層樓！

經(jīng)過(guò)以上的讀報分析，我們可以來(lái)對鼎漢技術(shù)最近的財務(wù)表現有一個(gè)綜合結論了：正如經(jīng)濟有周期一樣，企業(yè)的發(fā)展也有波峰和波谷，雖然鼎漢技術(shù)在財務(wù)上并未實(shí)現好的數據指標，但是可以看到的是，幾個(gè)重點(diǎn)數據有較大的改善，結合鼎漢近年來(lái)的并購戰略走法，再考慮其目前在手訂單20億元等情況，我們認為鼎漢技術(shù)的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)即將到來(lái)。